觀點簡述：

　　2015年上半年，在宏觀經濟增速放緩的影響下，造紙行業需求持續較弱。短期內，造紙行業需求改善空間有限，整體仍將處於較低水平。供給方面，雖然現有企業與新進入者的擴張意願減弱，但前期釋放產能過多，行業去產能呈現長期化。短期內，造紙行業產能過剩矛盾依然突出。

　　原材料方面，2015年上半年，闊葉漿在供給端的影響下，價格有所反彈，已接近針葉漿價格，廢紙價格持續低位振蕩。短期內，考慮到造紙行業需求仍持續低迷，預計前期部分原材料價格上漲的趨勢後續支撐不足，原材料價格整體仍將處於較低水平。

　　由於行業固定資產投資增速放緩，相應財務費用有所降低，並考慮2014年的基數效應，2015年上半年造紙企業財務費用大幅減少，造紙行業盈利水平有所回升。同時，部分虧損企業退出市場，亦有利於行業盈利表現回升。但受制於產能過剩，行業盈利水平依然較低。同期，造紙行業產能擴張趨緩，造紙企業債務負擔較為穩定。短期內，考慮紙價面臨下行壓力，原材料端可讓渡利潤空間有限，總體盈利水平仍較弱。行業自身較弱的盈利及獲現能力，使得其對外部籌資的依賴度加大以保證正常營運資金周轉，行業債務負擔或將上升，但考慮到後續產能擴張速度相對可控，預計行業整體財務槓桿增幅較小。

　　細分紙種方面，白卡紙近一輪產能擴張結束，生活用紙正處於產能集中擴張期，兩者供需格局趨弱程度相對較重，盈利空間受到衝擊的程度更甚。銅版紙處於消化前期新增產能階段，箱板瓦楞紙得益於市場容量較大，對新增產能的消化能力相對其他細分紙種較強，兩者供需格局相對較穩定;但基於現階段均有不同程度的過剩產能，其盈利水平亦將持續低位徘徊。

　　造紙行業依然深陷產能過剩矛盾，後續供給增長放緩有助緩解供給壓力，但需求增長乏力使行業難擺脫供需格局較弱困境;行業低迷景氣度持續制約原材料價格，短期內該價格仍將在低位振蕩

　　根據國家統計局數據顯示，2014年國內機制紙及紙板的產量累計同比增長2.80%，為11,785.80萬噸。2015年1~6月，該產量數據累計同比中3~5月均為負值。截至6月底，機制紙及紙板產能累計同比增長為0.25%，顯示造紙行業需求依然低迷。從需求端驅動因素看，2015年上半年，在宏觀經濟增速由高速向中高速轉變的背景下，製造業景氣度低迷。2015年上半年，PMI指數在50.00上下小幅波動。同期，消費方面，城鎮居民人均可支配收入同比增速延續前期回落趨勢;社會消費品零售總額同比增速在10.00%左右，較2014年同期以及2014年第四季度均出現回落。短期內，在宏觀經濟增速放緩的背景下，作為與宏觀經濟走勢密切相關的造紙行業需求，後續增長乏力。

　　供給方面，在造紙行業較弱需求對新增產能支撐不足以及前期產能擴張較快形成較大基數的影響下，2014年行業固定資產投資完成額累計同比增速基本呈現逐月下降態勢，截至2014年12月底，該指標為6.40%，同比下降12.42個百分點。2015年1~6月固定資產投資完成額累計同比增速延續2014年下降趨勢，2015年6月該指標為5.70%，處於歷史較低水平，接近上一輪投資增速底部。現階段行業的困境更多取決於供給端前期擴張過快，使得基本得到滿足的行業需求後續增長無法對新增產能提供足夠支撐。造紙行業市場集中度偏低，中小企業是行業的主要構成。而中小企業普遍存在產能規模小，產能質量低以及環保投入不達標的問題。在經濟進入「新常態」下，對產能質量和產業的可持續發展提出更高要求，部分中小企業將在市場以及政策的雙重作用下退出市場，從而部分緩解行業產能過剩矛盾。短期內，造紙行業較大概率呈現新增產能增速放緩與老舊落後產能退出並行的格局，考慮到造紙行業進入和退出的壁壘較低，以及產能過剩矛盾突出，在政策不發生大改變的前提下，預計行業去產能是長期過程，短期內，造紙行業依然處於產能過剩狀態，紙品銷售價格將在低位徘徊。

　　原材料方面，受制於下游低迷的景氣度，廢紙價格整體仍在低位振蕩。木漿方面，闊葉漿前期銷售價格已接近其生產成本，2015年上半年在供給端集中提價的影響下，價格回升較為明顯。雖然需求端持續低迷，但是闊葉漿前期庫存較低，為生產商階段性的提價行為提供一定支撐。截至2015年6月，全球漂白闊葉漿的庫存為38天，較1月末的45天下降7天。同期，雖然全球漂白針葉漿庫存為29天，低於其均衡值30天，但受下游需求不足影響，針葉漿價格小幅下滑。現階段，闊葉漿的價格已基本與針葉漿價格持平。考慮到闊葉漿與針葉漿的替代作用，以及現階段造紙行業需求仍然較弱對原材料價格持續上漲的支撐不足，預計後續闊葉漿價格存在一定的回落壓力，針葉漿價格將繼續低位振蕩。

　　2015年上半年，受益於固定資產投資放緩，財務費用下降，造紙企業盈利狀況有所改善，但整體仍處於較低水平

　　根據國家統計局數據顯示，2015年上半年造紙行業營業收入同比增速為2.14%，低於2014年全年和同期的4.88%和6.18%。在需求持續較弱的制約下，造紙行業收入增速持續放緩。

　　毛利率方面，2015年第一季度和第二季度的毛利率分別為11.32%和11.35%，略低於2014年同期的11.83%和11.42%。造紙行業毛利率整體呈現底部振蕩的趨勢。短期內，行業供需關係難以發生實質性改變，紙價存在一定的小幅回落壓力，而原材料價格受成本的制約，繼續回調的空間有限，預計短期內，造紙行業毛利率持續處於較低水平。利潤總額方面，財務費用的變化成為影響利潤空間較為重要的因素。由於行業固定資產投資增速放緩，造紙企業投資規模縮減，相應財務費用有所降低，並考慮2014年的基數效應，2015年上半年造紙企業財務費用同比下降7.72%。得益於期間費用的減少，2015年上半年，造紙行業利潤總額較2014年同期有所回升，為147.45億元，同比增長8.85%。此外，截至2015年6月底，造紙行業企業數量為2,406家，比2014年12月底以及2014年6月底分別減少197家和75家。造紙行業在市場以及政策因素的促進下，部分虧損的企業退出市場，從而使行業整體的利潤有所回升。短期內，受產能過剩影響，造紙行業盈利水平依然較低。後續期間費用對行業盈利的利好在固定資產投資增速逐漸放緩的背景下仍將有所釋放，但對行業整體利潤空間難以產生實質性改善。

　　2015年上半年，造紙企業仍面臨較大的銷售以及回款壓力，獲現能力較弱

　　根據信用債行業分類，截至2015年7月底，造紙行業發債企業共19家(含公司債、企業債、可轉債)，本文選取12家可比企業作為研究樣本。

　　從存貨水平看，截至2015年3月底，樣本企業合計存貨規模較2014年底上升5.86%，較2014年3月底上升8.23%;應收賬款方面，樣本企業延續了前期的上漲趨勢，2015年3月底較上年末增長7.72%，反映造紙產業鏈的資金面仍較緊，企業面臨較大的銷售以及回款壓力，從而制約企業的經營獲現能力。同期，企業貼現部分應收票據補充流動性，截至2015年3月底，樣本企業應收票據規模較2014年底下降8.44%。2015年一季度樣本企業實現經營性現金流量淨額7.01億元，相較於2014年同期31.97億元，造紙企業獲現水平有所弱化。短期內，為消化新增產能，造紙企業及經銷商或仍將採取較寬鬆的信用政策，造紙企業獲現能力或將小幅弱化。

　　產能擴張趨緩，債務負擔基本維持穩定

　　從樣本企業數據看，行業產能擴張速度有所放緩，2015年一季度樣本企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金規模為47.20億元，同比增長11.08%，較2014年一季度13.57%的同比增速有所放緩。截至2015年3月底樣本企業固定資產與在建工程總額較上年末增加17.40億元，增長幅度為0.92%，整體看，行業產能擴張趨緩。 2015年一季度樣本企業資產負債率與全部債務資本化比率均值分別為66.46%和58.37%，基本與2014年底持平。短期內，行業投資需求或將放緩，因盈利及獲現水平較弱，其對外部籌資的依賴度加大，債務負擔或將上升。但考慮到後續產能擴張速度相對可控，預計行業整體財務槓桿增幅較小。

　　細分紙種面臨不同程度產能過剩壓力，盈利仍將處於較低水平;其中白卡紙與生活用紙產能過剩壓力增幅較大，盈利空間受到衝擊程度更甚

　　從細分行業看，銅版紙2012年之後雖基本無新增產能，但前期行業產能的集中釋放仍使銅版紙供給端過剩。2014年銅版紙消費量同比增長0.17%，需求持續較弱，對前期產能的消化呈現長期化。2014年底，太陽紙業（002078）與晨鳴紙業（000488）的銅版紙毛利率分別為18.10%和18.64%，較前期小幅改善。短期內，銅版紙行業仍面臨消化前期產能的壓力，盈利改善空間較為有限。

　　白卡紙本輪產能擴張基本結束， 較弱需求難以消化大量新增產能，該細分行業產能過剩矛盾突出。2015年4月起，白卡紙行業開機率下滑，紙機停機現象較多。在較弱供需關係下，目前白卡紙銷售價格已接近生產成本。同時，上半年作為白卡紙主要原材料的闊葉漿價格持續上升，對細分行業利潤空間形成擠壓。短期內，在宏觀經濟增速放緩以及消費結構調整的背景下，白卡紙需求增速將受到負面衝擊，行業面臨較大消化前期新增產能的壓力，白卡紙紙價存在進一步的回落壓力，盈利水平趨弱。

　　生活用紙在供給持續增長的背景下，2014年生活用紙已面臨階段性產能過剩壓力。生活用紙企業以及經銷商庫存高企，主要廠商紛紛下調紙品出廠價，盈利空間不斷被壓縮。2015年一季度，中順潔柔（002511）毛利率為29.30%，低於2014年全年的30.0%。金紅葉毛利率水平亦呈現相同變化。從前期公佈的擴產計劃看，2015年，生活用紙行業預計新增產能169.10萬噸，約占現有產能的16%。生活用紙紙價存在進一步回落壓力，生活用紙細分行業的盈利水平或將進一步弱化。

　　箱板瓦楞紙得益於市場容量較大，對新增產能的消化能力相對其他細分紙種較強，但2015年新增產能預計為2014年產量的9.38%，仍有較大概率超過同期細分行業需求增速，從而使箱板瓦楞紙行業供需格局弱化。