近年來我國擴張性貨幣政策的困境分析及其對策思考
1996年以來，我國先後采取了一系列具有擴張性的貨幣政策，包括七次降息、兩次調低存款準備率、取消實施多年的貸款規模管理、大力倡導消費信貸，等等。然而，過去屢次在宏觀調控中發揮主要作用的貨幣政策，再也不像以前那麽靈驗了。在貨幣領域，各層次貨幣供應量的增速不斷下滑，貨幣的流動性趨弱，貨幣流通速度持續减慢；在整個經濟領域，有效需求不足，商品市場普遍過剩，經濟增長速度逐年遞减，物價水平從1997年10月後出現持續下跌。顯然，幾年來的實踐表明，目前我國的貨幣政策正處在空前的困境當中，主要表現爲：貨幣政策當局强烈的擴張意願無法通過有效傳導而得以實現。所以，研究我國當前貨幣政策所面臨的困境，對于建立健全社會主義市場經濟條件下的宏觀金融調控機制，促進國民經濟的穩定發展有著重要的現實意義。
一、我國貨幣政策的困境分析
貨幣政策若要發揮應有的作用，其操作就必須通過影響利率、貨幣供應量中介指標而最終影響社會總支出水平向調控需要的方向變化；同時從另一個角度看，貨幣政策有效作用的發揮還必須依賴商業銀行和金融市場中介環節將貨幣政策當局（中央銀行）的操作傳導給企業、居民和其他金融機構等微觀主體，使各微觀主體的行爲在利益機制誘導下按照政策調控的意向行事。因此，貨幣政策從政策當局的操作開始，其作用可以認爲是沿著不同的“路徑”最後傳遞到了各微觀經濟主體，幷通過調節微觀經濟主體的行爲而影響到了實體經濟中的總支出水平。
理論和實踐的分析表明，無論從哪條路徑看，我國目前反通貨緊縮的擴張性貨幣政策的傳導過程都出現了明顯的梗阻，貨幣政策正處在無從有效發揮作用的困境當中，下面就對此問題作一具體分析：
（一）利率政策名義上松、實際上緊，因而擴張性的貨幣政策無從通過“利率路徑”傳導而發揮作用。
一般而言，擴張性貨幣政策傳導的“利率路徑”爲：擴張性貨幣政策操作→利率↓→投資與消費↑→社會總産出↑。這類似于凱恩斯學派對于貨幣政策傳遞機制的看法，特別强調利率的中介傳導作用。不過，以上示意的僅是局部均衡分析，只是分析了貨幣政策通過利率對産出的影響，其實，變化了的産出反過來對貨幣供求、對利率也有影響，這種貨幣市場與商品市場之間的相互作用和影響一直要持續到兩個市場同時實現均衡，最後産生一個均衡的利率和産出水平。這就是所謂的一般均衡分析。
總之，由于利率是一個牽動微觀主體利益的重要杠杆，所以中央銀行通過調控利率進而調控經濟的貨幣政策從理論上說應當是能够奏效的，國內外大量的貨幣政策實踐也證明了這點。那麽，這次我國在短短三年內連續七次降息另加開徵20%存款利息稅的擴張性貨幣政策怎麽就對擴張經濟沒有多少效果呢？其實，在市場經濟條件下，真正影響微觀主體行爲的是實際利率而决非名義利率。考慮到近年來物價水平下跌及預期中可能進一步的下跌，我國的實際利率水平出現了改革開放來少有的正值水平，而且是一種盤升的趨勢。如一年期銀行儲蓄存款利率由1996年5月第一次降息之前的10.98%降至1999年的2.25%；而同期通貨膨脹率則從1995年的14.8%降爲-2.95。顯然，如果單純從利率角度來看，七次降息所代表的擴張性貨幣政策，只是個表面現象而已，因爲實際利率不斷盤升的現實表明，近幾年我國“執行”的恰恰是一種緊縮性的貨幣政策。只要回顧一下歷史，類似的問題在上個世紀30年代的大危機期間就有過。當時，凱恩斯學派以美國3個月期的國庫券利率降到1%以下爲根據，認爲大危機時美國的貨幣政策是非常松的，但是1963年弗裏德曼和安娜•施瓦茨出版了他們的經典著作《美國貨幣史》，表達了與凱恩斯學派相反的觀點，認爲大危機中美國的貨幣政策是非常緊的，其中一個重要的依據是在物價水平不斷趨于下降的背景下，美國國庫券的真實利率水平要遠遠高于這以後40年中的水平（米什金，1998）。
一般而言，在物價水平持續下跌或預期下跌的通貨緊縮背景下，由于名義利率受到不能爲零的限制，真實利率水平將難以降低，因而以利率爲關鍵中介環節的“利率路徑”也就無法有效傳導中央銀行擴張性的貨幣政策意圖。
（二）貨幣供應受需求制約的內生性增强，貨幣流通速度持續下降，因而我國擴張性貨幣政策作用于經濟的“貨幣供應量路徑”難以暢通。
擴張性貨幣政策作用機制的“貨幣供應量路徑”爲：擴張性貨幣政策操作→貨幣供應量↑→社會總支出（貨幣供應量×貨幣流通速度）↑。這可以被認爲是貨幣主義學派關于貨幣政策傳遞機制的觀點。貨幣主義認爲，貨幣供應量的改變會直接、全面地影響到社會總支出，而無須以利率爲中介；貨幣供應量的變化將同時在貨幣市場、資本市場和商品市場上觸發廣泛的資産結構調整效應，進而改變社會總支出。
根據以上示意圖，顯見，擴張性貨幣政策傳導的“貨幣供應量路徑”可能會存在以下兩個障礙：第一，貨幣供應量不能有效擴大；第二，貨幣流通速度出現下降。如果存在這兩個或其中的一個障礙時，貨幣供應量路徑就不能有效傳導政策當局的擴張意圖。從理論上分析，現代市場經濟條件下的貨幣供應量和貨幣流通速度都具有强烈的內生性，要受到社會有效需求的極大影響，而中央銀行對它的控制力是有限的；特別是一些貨幣領域因素造成的有效需求不足的制約，往往是貨幣供應量難以擴大、貨幣流通速度出現下降，從而使擴性貨幣政策不能奏效的根本原因所在。所以，旨在通過擴張貨幣量而擴大需求的貨幣政策本身可能就會存在這樣一個困境，那就是擴張性貨幣政策所要實現的目標反過來又成了政策有效實施所應具備的一個前提條件。存在于擴張性貨幣政策的這種悖論完全有可能使政策根本無法啓動而陷于無效狀態。我國目前所面臨的有效需求不足問題，有著經濟本身的結構性矛盾和制度變遷所帶來的預期不穩方面的原因。單純靠擴張性的貨幣政策，不要說在這種條件下根本就難以通過有效擴大貨幣供應量的途徑來帶動需求；即使退一步說，在某種具有强制性的其他調控手段推動下，貨幣量有了政策當局較爲合意的增長，也會因有效需求不足所導致的貨幣流動性趨弱、流通速度下降而不能實現擴張經濟的貨幣政策目標。具體分析如下：
一方面，在我國的貨幣供應受需求約束的內生性增强而無法通過貨幣政策手段有效擴大的情况下，積極的財政政策以其特有的方式强行向經濟中注入了大量的貨幣，從而保持了近年來我國貨幣供應的較快增長，1997-1999年間，M0、M1和M2的年平均增長速度分別爲14.22%、14.77%、15.6%，遠遠高于同期經濟增長率與物價上漲率之和6.33%的水平（汪小亞等，2000年）。例如，財政先後三次向國有銀行等金融機構增發2600億元基礎設施建設國債，幷要求銀行提供同等數額的配套貸款支持；大規模擴大財政赤字，中央財政赤字由1997年的558億元增至1998年960億元和1999年的1803億元；主要通過財政轉移支付手段，較大幅度地提高了行政事業單位和城鎮低收入階層的收入水平……
另一方面，我國的貨幣流通速度近幾年一直在延續改革開放以來由于貨幣化進程所導致的長期性下降趨勢，而且，受宏觀經濟中新近出現的有效需求不足的影響，下跌之勢還有所加速。如CDP/M1從1995年的2.39%下降到1999年的1.8，降幅爲約25%，而CDP/M2則從1995年的0.96%下降爲1998年的0.75，降幅約22%（戴金平，2000），其中1997、1998兩年的環比降幅分別爲8.8%和9.6%，明顯大于此前的降幅。其實，貨幣流通速度的下降從很大程度上也可用近幾年貨幣流動性（MO/M1/或M1/M2）下降的現象加以反映。由于M0、M1是經濟生活中的主要支付手段，貨幣流動性的下降，表明貨幣總量中用于交易的部分相對减少，而旨在取得金融收益的部分却在增大。這也意味著貨幣總量中處于現實流通的貨幣减少，而潜在的現實不流通貨幣增加，這最終導致的結果必然是貨幣流通速度的下降。
（三）處于中央銀行與微觀主體之間的調控中介———國有商業銀行和金融市場不能有效、全面傳導貨幣政策作用，所以“中央銀行操作貨幣政策→國有商業銀行（或金融市場）→企業和居民等微觀主體”的貨幣政策傳遞路徑受阻。
1、四大國有商業銀行對貨幣政策的傳導作用有限。這是由于：其一，當前國有銀行過份的“惜貸”行爲，使得中央銀行擴張性的貨幣政策傳導在此也出現嚴重“卡殼”現象。近幾年，在政府要求加大風險管理的强有力行政壓力之下，國有銀行一反過去單純追求數量擴張的經營理念，而對經營中可能存在的風險十分“敏感”，以致因此而不積極主動地尋找貸款對象，不努力擴大資金的有效運用規模，表現出明顯的“惜貸”行爲。其二，在我國金融體系中居于高度壟斷地位的國有商業銀行主要以大中型國有企業爲主要信貸對象，而對在國民經濟總量中占了3/4份額的集體、民營、鄉鎮企業，對爲數衆多的小型企業支持却很少。因此，國有商業銀行這種“以成份論”的信貸政策使中央銀行的貨幣政策意圖不能經國有銀行而有效傳導給非國有經濟。
2、金融市場對貨幣政策的傳導作用微弱。在一個健全的宏觀金融調控體系中，除了商業銀行外，金融市場對貨幣政策的傳導作用也是必不可少的。而且，金融市場的傳導更富有彈性，也更加具有直接性。金融市場對貨幣政策的傳導在兩個層次上進行：一個是在由中央銀行與特定的金融機構組成的公開市場上傳導，另外一個是在公開市場以外其他更加廣泛的金融市場上進行，這兩個市場之間同時也是相互貫通的，因爲在公開市場上充當中央銀行交易對手的金融機構也是其他金融市場上的主要參與者，關于這一點在金融混業經營制度下表現得更爲明顯。從某種程度上說，公開市場是目前西方發達國家貨幣政策傳導的最主要途徑，而像托賓的Q理論，還有非對稱信息效應、財富效應和流動性效應，都是對有關金融市場，特別是股票市場對貨幣政策傳導機制的不同理論解釋。從現實看，美國經濟持續了多年的强勁增長勢頭，與華爾街股市近年來少有的大牛市是分不開的。
而我國目前金融市場還不發達，對貨幣政策的傳導作用還相當微弱。如公開市場由于中央銀行與商業銀行持有的債券資産比例太低而難以較大規模進行。股票市場規模小，市場上真正能够流通的社會公衆股市值占CDP的比例還不到10%，幷且參與者以廣大個人投資者爲主，投機性很强。從層次結構來看，我國股票市場是以交易所市場爲絕對主導的格局，而滬深兩市挂牌企業也不過900余家，投資者2000余萬（平常所說4000多萬投資者其實有誤，因爲投資者一般情况下在滬深兩市會同時開戶，所以以滬深兩市開戶量的合計數作爲投資者的人數是不妥的）。1999年“5.19”後，國家通過刺激股市大幅度上揚而刺激經濟增長的政策效果甚微，就很好地表明瞭我國金融市場對貨幣政策的傳導作用不力的事實。
二、走出當前貨幣政策困境的對策思考
在當前形勢下，暢通貨幣政策傳導路徑、發揮貨幣政策在宏觀調控中的應有作用幷最終促使其走出當前困境的對策主要在于：
（一）在貨幣政策操作中要重視微觀主體的預期作用。
各微觀主體現在的經濟行爲要受到它對未來預期的决定性影響，而且，預期本身蘊含著一種自我實現的機制，這可能就是中國人經常所說的“信則靈”的道理吧。凱恩斯在其1936年出版的《就業、利息和貨幣通論》一書的分析中，就極其重視所謂的心理及預期因素對經濟運行的巨大影響和作用，幷且總結出了導致資本主義有效需求不足的所謂“三大心理規律”（即邊際消費傾向遞减、邊際資本效率遞减和流動性陷阱）。後來，以R•盧卡斯（Robert Lucas）爲代表的新古典主義宏觀經濟學派將傳統的預期概念改造成了理性預期（Reasonable Expectation），進而在理性預期條件下論證了當局對經濟進行主動性調控的宏觀經濟政策都歸于無效的這樣一個驚人的激進性結論。當然對此結論，各國的實踐目前還既不能證明，同時也不能證僞。
根據前文的分析，我們已經知道，我國近年來旨在擴大有效需求的貨幣政策反而深深地受制于有效需求不足的影響而幾乎處于一種無效的鎖定狀態，有人甚至用凱恩斯所謂的“流動性陷阱”來描述這種貨幣政策的無效狀態。顯見，有效需求不足成了全部問題的關鍵所在，所以，通過其他途徑啓動有效需求就成爲擴張性貨幣政策發揮作用的前提條件。而我國目前有效需求不足的根本原因至少有微觀主體的預期不穩與經濟結構中的矛盾這兩個方面。關于經濟結構矛盾的問題，主要表現爲通常所說的“城鄉分治的二元經濟、消費鏈條斷裂而缺乏升級熱點、商品普遍的結構性過剩”等等現象，本文不打算就此進行詳細探討，下面主要談一下隱藏在有效需求不足背後的微觀主體預期因素。
隨著我國醫療、教育、住房、養老等福利體制改革向縱深發展，隨著大量下崗失業現象産生，這些都空前地增加了居民未來的支出預期，所以，“即使現在有錢也不敢花”成了一種普遍心態，“用明天的錢圓今天的夢”的消費信貸就更不敢奢望了。正是在這種大衆的心理預期支配下，我國的儲蓄存款不僅存量呈現出超常穩定而且增量的增速一直較高。近年來國內學者對我國儲蓄特別是儲蓄的動機進行了大量的實證研究，他們普遍認爲，源于對未來預期不穩的“預防動機”是現階段導致我國儲蓄高增長的最主要因素。其實，凱恩斯在《通論》裏分析個人儲蓄的八大動機時，也是把預防動機排在最前面。由于居民强烈的儲蓄意願而導致的消費疲軟，在宏觀經濟不景氣的背景下很容易强化企業對未來的悲觀預期，使其缺乏投資衝動。因爲居民的消費畢竟是最主要的社會最終需求，它對企業投資的牽引作用是極其根本和重要的。這幾年我國的民間投資處于一個非常低的水平上，即使是1998年後創改革開放以來歷史記錄的政府投資也幷未能帶動民間投資跟進，可見其投資意願之弱了。
論證到這裏，我們的政策含義就非常清楚了：穩定和引導有利于擴大支出的微觀主體預期，是打破貨幣政策目前處于“流動性陷阱”尷尬局面的關鍵。在具體操作方面，筆者以爲有以下三點顯得尤爲重要：1、通過立健全社會保障體系來减少居民未來的支出預期，進而弱化過頭的“預防性儲蓄動機”，提高消費傾向，啓動消費；2、通過繼續實行包括擴張性貨幣政策在內的各種措施引入一定程度的通貨膨脹預期，只有對未來通貨膨脹的預期才能打破貨幣政策中名義利率不能爲零的約束，使實際利率成爲負數，從而導通前述擴張性貨幣政策傳導的“利率路徑”，結束近幾年從利率角度看表面上是松、實際上則緊的貨幣政策狀態。也只有通過樹立通貨膨脹預期，才能使微觀主體在跨期支出時更側重于現在而不是未來，最終起到增消費、促投資的效果；3、繼續實行擴大內需、結構調整、加快開放的一系列宏觀政策，積極、穩步地推進各項改革開放的步伐，清理長期以來在通貨膨脹環境下形成的有礙于企業、特別是非國有企業投資的各種限制措施，爲企業創造一個良好的投資環境。這一點有利于國內外人士對我國經濟的長期持續發展增强信心，對未來形成良好的預期，幷在此基礎上擴大現期的投資與消費。
（二）加快國有銀行商業化的進程。
我們的分析已經表明，因爲國有銀行“惜貸”和“以成份論”的信貸原則，所以它就不可能有效地將中央銀行的擴張性貨幣政策傳導給實體經濟。形成這種狀况的根本原因在于，國有銀行還不是真正意義上商業化經營的銀行。1、關于“惜貸”。近幾年在政府要求加大風險管理的强有力行政壓力之下，四大國有銀行從過去的“風險軟約束”又走到了另一個極端，在信貸投放上不積極主動地尋求擴大規模的機會來增加盈利，而是以“惜貸”的方式消極避險，表現爲一種明顯的“利潤軟約束”。其實，一個真正商業化經營的銀行對其資産運用應當尋求一種盈利性———風險性———流動性三者之間的較好平衡，也就是說它的經營既有風險性的約束，也有盈利性的約束。如果像國有銀行這樣以保守的“惜貸”行爲來回避風險，必然會嚴重地損害銀行經營的盈利性，從而軟化了其經營的盈利性約束，這跟過去軟化的風險約束一樣，都是不可取的。再從現實來看，我國近幾年的經濟增長速度仍然保持著一個較高的水平（7%以上的增長率不能不說是高的），宏觀的高增長自然是建立在微觀增長基礎之上的，這也就說明，現實經濟中必然存在著大量符合銀行信貸原則的貸款機會，關鍵是要靠銀行轉變經營觀念，比過去更積極地去挖掘、去尋找，而不是消極地坐守“惜貸”。2、至于國有銀行貸款時的“以成份論原則”，那顯然不是一個真正的商業銀行應當奉行的原則。
另外需要指出的是，從貨幣政策的信用傳導機制（Credit channel）來看，在我國以國有銀行間接融資爲主導的現有金融結構條件下，通過加快國有銀行商業化改革的進程來疏通貨幣政策傳導路徑有著更爲特殊的意義。信用傳導機制是西方在20世紀50年代才開始逐步發展起來的一種非主流的、充滿爭議的貨幣政策傳導機制理論。該理論認爲3在貸款與其他金融資産不能完全替代的條件下，如果特定類型的借款人的融資需求只能通過銀行貸款得以滿足，那麽銀行貸款的增减變化對總支出會産生直接的影響。在我國現有的金融結構條件下，“真正發揮貨幣政策傳導機制功能的，恰恰是發達經濟中即便存在也處于次要地位的信用傳導機制。”（謝平，廖强，1997）
（三）發展金融市場，提高金融市場對中央銀行貨幣政策的傳導能力。
首先，最爲主要的一點是要大力發展公開市場，從而加大中央銀行公開市場的操作力度。我國的貨幣當局目前缺乏行之有效的基礎貨幣投放渠道，這是直接制約貨幣供應量擴張的主要因素之一。現在中央銀行迫切需要尋求一種能够較爲主動地視政策調控需要而進行基礎貨幣投放的貨幣政策手段。理論和國外的實踐早已表明，中央銀行的公開市場業務就是這樣一種手段。也正因爲這樣，在美國聯邦儲備體系的貨幣政策操作實踐中，將基礎貨幣分爲貼現貸款形成的基礎貨幣和非借入基礎貨幣（Nonborrowed portion of monetary base），其中通過對商業銀行的再貼現業務而投放的基礎貨幣由于其投放要受到商業銀行借款意願的影響，因而聯邦儲備體系對它的控制力幷不强，所以美聯儲在貨幣政策操作時更看重的是由公開市場業務而形成的非借入基礎貨幣部分，因爲它對這部分基礎貨幣的投放有很强的控制力，可以視調控需要而主動加以把握。其次，還要積極發展包括國債市場、股票市場、票據市場、同業拆借市場、企業債券和外匯市場在內的各種金融市場，使這些金融市場成爲企業、居民和銀行等金融機構進行短期頭寸調整、長期融資的重要渠道，這樣，金融市場對貨幣政策的綜合傳導能力自然就大大增强了。
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